市值蒸发400亿,“药妆茅台”如何挽颜?
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    市值蒸发400亿,“药妆茅台”如何挽颜?
    发布日期:2022-09-04 10:49    点击次数:196

    本文来自全天候科技,阅读更多请登陆www.awtmt.com或华尔街见闻APP。

    作者|胡描 编辑|罗丽娟

    “药妆茅台”贝泰妮仍是A股市场上“最值钱”的护肤品企业。

    相比于老牌企业上海家化、珀莱雅、水羊股份,贝泰妮当前近800亿元的市值分别是他们的3.6倍、1.8倍、14.2倍。而相比于华熙生物的699.64亿元的市值,贝泰妮也高了近100亿元。

    贝泰妮的“抗打”,一方面得益于其不错的盈利能力。相较传统的护肤品企业,贝泰妮拥有“医美”属性加持,在今年上半年,实现了营收与净利润的稳定增长,远超同赛道其他品牌。

    8月28日晚间,贝泰妮发布了2022年半年报。截至6月30日的过去6个月,其录得营业收入20.50亿元,同比增长45.19%,营业利润为4.67亿元,同比增长47.06%,归母净利润为3.95亿元,同比增长49.06%。

    另一方面,也来自其在国内“皮肤学级护肤品”市场的统治力。据Euromonitor的统计数据显示,在2021年,贝泰妮旗下“薇诺娜”品牌在该市场的份额较2020年度提升约2个百分点,排名稳居第一,且为第二、三名的总和,头部效应显著。

    但对比贝泰妮自己本身,上市一年半以来,其市值已经从1205亿元的高位降至当前的792亿元,几近腰斩。

    且更多的问题在逐渐暴露。

    在当前,无论是“玻尿酸巨头”华熙生物,还是传统品牌上海家化,都在推出并加码与薇诺娜定位相似的产品。在一级市场上,创业者们虎视眈眈,投资人也在逐步跟进。

    不仅如此,贝泰妮接近80%的线上渠道营收占比,也使得其营销费用率居高不下,远超行业水平。虽然贝泰妮已在布局线下门店、专柜,但当前线下部分收入占比仅近0.11%,微不足道。

    在新的增长曲线规划上,贝泰妮想要打造产品矩阵,但“薇诺娜”依然占据其营收的98%,效果并不明显。

    夹击中的贝泰妮,究竟如何突围?

    01、铁打的“薇诺娜”

    拆解贝泰妮20.50亿元的营收,主要来自三类自有品牌的贡献——

    旗下护肤品、医疗器械、彩妆,三者的营收分别为18.28亿元、1.9亿元、0.22亿元,占总营业收入的比重为:89.59%、9.33%、1.08%。

    相比2021年全年的:90.55%、8.13%、1.32%,医疗器械与彩妆均有略微的上涨,这对高度依赖单品的贝泰妮来说,或许是一个不错的信号。

    但从总营收来看,虽然半年之中,贝泰妮在大力扶植新的品牌,如“WINONA Baby”、“Beauty Answers”等,但“薇诺娜”品牌仍是公司收入的主要来源,占比达98%。这个占比相较2021年、2020年并没有改善。

    这也意味着,贝泰妮的“薇诺娜”依赖症并未改善。

    对“薇诺娜”依赖,造就了过去贝泰妮的高速成长。据国联证券数据,在2015年以前,雅漾、薇姿、理肤泉三大外资品牌在国内皮肤学级护肤品市场上,市占率合计 57.6%,占据绝对主导地位。而彼时“薇诺娜”市占率仅有 6.8%。

    图片来自:国联证券研报

    随着“薇诺娜”在线上营销的铺展,以及对线上渠道的加码,在2019年“薇诺娜”市占率首次实现市场份额反超,跃居行业第一。到2021年,薇诺娜的市占率已经达到了22%。

    但市场竞争已经悄然变化。

    随着敏感肌市场的扩大,以及贝泰妮明珠在前,越来越多创业者、投资人加码这个赛道。

    在一级市场上,功能性护肤品备受投资人青睐。2021年至今,全天候科技根据烯牛数据不完全统计,在65起”护肤品“融资事件中,功能性护肤品(包含皮肤学级、轻医美、敏感肌等)的投融资共有23起。

    其中溪木源、拾颜PUskinology,均完成了两轮融资;”C咖“一年之中完成了3轮融资。在它们的身后也不乏高榕资本、SIG领投、源码资本、高鹄资本等明星投资机构。

    护肤品企业也在同样布局敏感肌赛道。上海家化早已推出了主打皮肤屏障修复的玉泽,并在淘宝直播间里热销;华熙生物旗下的敏感肌品牌”米蓓尔“,在今年的618在天猫的销售额已是薇诺娜的三分之一,复购率也比薇诺娜高出了20%。

    此外,新晋品牌溪木源在618全渠道的GMV也超1.4亿元,同比增速达336%。

    在贝泰妮的身后,有着越来越多的追赶者。而仅靠“薇诺娜”,贝泰妮的护城河已经不那么深了。

    贝泰妮的另一个问题还在于依赖线上渠道。

    在2019—2021年期间,其线上渠道的营收占比分别为76.7%、82.38%、82.04%。

    图片来源:公司财报,阿尔法工场整理

    在今年上半年,其线上渠道销售占比有所下滑,但依然高达为79.72%。

    而为了应对线上渠道的促销活动,贝泰妮的存货周期也比其他护肤品企业更长。

    据其半年报,贝泰妮的存货周转天数为193天而同期的水羊股份、上海家化、珀莱雅、丸美股份分别为:139天、110天、106天、94天。

    贝泰妮解释称:“报告期内公司根据供应链生产计划,为2022年下半年多个大促活动的热销产品进行提前规划、生产以及备货采购,存货期末余额相应有所增加。”

    而这也意味着贝泰妮的库存风险比同类企业更高。

    不仅如此,高度依赖线上渠道,也使得贝泰妮的营销费用一直处在高位。

    在2017-2021年,贝泰妮的销售费用率维持在40%-44%,处在行业平均水平之上;2021年销售费用率为 41.79%,同比下降2个百分点,但整体仍维持较高水平。

    在今年上半年,贝泰妮的销售费用率还有所上涨,为45.41%。销售费用为9.31亿元,同比增加了46.15%。

    可以说,贝泰妮每拉动2.2元的销售增长,就需要花费1块钱。

    且拆分Q1和Q2 来看,2022年Q1,贝泰妮的销售费用为3.88亿元,2022年Q2,该项费用增至5.34亿元,环比增加39.9%。

    销售成本的增长,也让贝泰妮陷入“增收不增利”的困境。2022年Q1,贝泰妮的营业收入为8.09亿元,归母净利润为1.46亿元。但到2022年Q2,其营收为12.41亿元,环比增长53.4%,归母净利润为1.19亿元,环比下跌18.5%。

    即便如此,贝泰妮仍被多家券商机构看好。截至8月30日下午,贝泰妮近一个月获得21份券商研报关注,给出买入评级的共计19家,平均目标价为227.33元。

    而国联证券认为:“目前国内皮肤学级护肤品赛道增速快、渗透率低,敏感肌护肤领域仍有较多消费者未触达,公司作为细分领域龙头,通过高营销投入有望在黄金赛中道抢占先机。”

    02 抢到了先机?

    贝泰妮和“薇诺娜”最初的故事得从2011年说起。

    这一年,资本运作不佳的滇虹药业开启了改制,计划剥离徘徊在亏损边缘的项目,“薇诺娜”便被以30万元的价格,转让给了自己的经销商贝泰妮。自此之后,贝泰妮的核心产品一直是“薇诺娜”。

    滇虹药业决定了“薇诺娜”的初始基因。贝泰妮的董事长郭振宇是滇虹药业创始人周家礽的女婿,也曾在滇虹药业担任多年总经理。不仅如此,贝泰妮的许多联合创始人,均有滇虹药业的背景。

    而从医药企业里衍生出来的“薇诺娜”,更重要的一个基因是与医药渠道的结合。

    “薇诺娜”品牌联合创始人董俊姿曾回忆:“2010年左右,国内很多医院的皮肤科开始做医疗美容项目。但因为很多医生之前都专注于皮肤病治疗,很少接触医美这块,所以我们就提供了这方面的培训。而做完医美后皮肤是需要使用修复产品的,这样薇诺娜入驻医院就水到渠成了。”

    在早期的销售渠道铺排上,贝泰妮也是与药店OTC、医院、诊所等深度捆绑在一起。在上市前,“薇诺娜”线下分销、直供的主要客户中,如老百姓大药房、九州通、一心堂、国药控股等,均是医药行业的大型经销商。

    一定程度上,“薇诺娜”的崛起,也得益于这样医美基因:由医生来为品牌背书,触达患者,迅速获得了患者、消费者的信任。而其“敏感肌”护肤品的定位,也让“薇诺娜”比许多医美护肤品的市场天花板更高。当敏感肌人群基数扩大,且产品覆盖范围越来越广,薇诺娜也快速实现了出圈。

    当“薇诺娜”走向大众市场,实际上已经逐渐撕掉了“医美”的标签,向大众护肤品进军,与上海家化、珀莱雅、水羊股份等处在同一赛道。

    不过,资本对贝泰妮的期待,却远远超过了同行。

    在今年上半年,上海家化、珀莱雅、水羊股份的营收分别是:37.15 亿元、26.26亿元、22.1亿元。而贝泰妮为20.50亿元,前三者的营收规模均超过了贝泰妮。

    但在市值上,当前贝泰妮分别是上海家化、珀莱雅、水羊股份市值的3.6倍、1.8倍、14.2倍。

    这背后,贝泰妮不错的盈利能力功不可没。

    今年上半年,上海家化、珀莱雅、水羊股份的净利润1.58 亿元、2.97亿元、8281.66万元,同比增长:- 44.84%、31.33%、-6.88%。而贝泰妮为3.95亿元,同比增长49.06%。

    贝泰妮盈利能力更强,一个关键的原因在于毛利率高。在今年上半年,上海家化、珀莱雅、水羊股份的毛利率分别为:59.91%、68.12%、55%。而贝泰妮的毛利率常年保持在70%以上,今年上半年为76.9%,2021年全年为76.01%,均高于行业平均水平。

    这一点与“玻尿酸巨头”华熙生物更为相似。“医美”化妆品具有两大特性:消费粘性高、目标客群消费力有保障。

    粘性体现在复购率上。在上市之后,贝泰妮没有再公布复购率。而以其招股书的内容来看,在2019年之前,其线上渠道的复购率保持在三成左右。在2020年上半年,薇诺娜在天猫、京东上的复购率也有21.44%、27.9%。

    目标客群消费力有保障,则体现在售价上。相比之下,薇诺娜产品的售价并不低,以其面膜为例,比较实惠的补水面膜价格大约为15元/片,特殊美容面膜每片单价则达到了27元—36.5元。但对于深受敏感肌困扰的刚需消费者来说,依旧愿意为其买单。

    在渠道上,即便贝泰妮存在高度依赖线上渠道,而营销费用率居高不下的问题,但一个值得注意的地方在于——其线上渠道主要是自营,如天猫旗舰店、专卖店等等,在主营业务收入比重中占到了60.69%。

    这也意味着贝泰妮有较强的控价权,受经销、代销商促销产品而降价的影响小,能够保持较高的售价和毛利率。

    03 “突围赛”怎么打?

    但贝泰妮的多个大股东却在卖出手中的持股。

    在8月23日晚间,贝泰妮发布公告称,股东天津红杉聚业股权投资合伙企业(即红杉资本)计划在公告披露之日起,3个交易日后的3个月内,以大宗交易方式合计减持本公司股份不超过1270.8万股(即不超过公司总股本的3%)。

    而在今年4月底至6月中旬期间,红杉以通过大宗交易方式合计减持贝泰妮1694.4万股,占公司总股本的4%。

    此外,贝泰妮的股东“重楼投资”减持了约259万股,占总股份为0.61%;贝泰妮的第三大股东臻丽咨询也计划以集中竞价或大宗交易方式,合计减持股份不超过1270.8万股(即不超过公司总股本的3%)。

    大股东的减持也在影响着市场对贝泰妮的判断。如何稳住800亿市值乃至冲刺更高市值,这是步入新时期贝泰妮需要给市场的回答。

    贝泰妮也在寻求突破,而线下渠道或是一个突破口。

    据悉,贝泰妮的线下渠道主要与美妆专卖店和药店合作,截至2022年6月,贝泰妮已入驻超过4000家屈臣氏店铺,OTC渠道已覆盖全国21个省级行政区。

    在此之外,贝泰妮还在探索自营的线下渠道。

    去年9月底,薇诺娜在上海开设了一家六百多平米的“凌空体验中心”;同年12月,薇诺娜又宣布在银泰百货杭州西湖店开设了首家百货专柜。

    其半年报显示,报告期内,公司新开线下直营店增加24户。不过,线下自营模式实现主营业务收入人民币仅为224.84万元,约占主营业务收入0.11%,对公司经营业绩影响较小。

    在产业链上,贝泰妮采用了自建中央工厂和投资上下游的两种策略。

    据贝泰妮半年报,其护肤品产品以自主生产和委托加工模式(代工厂)生产为主,两种生产模式的销售成本分别约占营业成本的 23.53%和 50.23%。这意味着代工厂生产成本远远高于自主生产。

    在上市后,贝泰妮共募集资金净额28.84亿元。其中用于”中央工厂新基地建设项目“投资总额为4.38亿元,截至6月30日,投资进度已完成69.31%。

    图片来源:贝泰妮2022年半年报截图

    去年开始,贝泰妮先后成立了四家投资公司:厦门重楼私募基金管理有限公司、海南贝泰妮创业投资私募基金管理有限公司、海南贝泰妮私募基金管理有限公司、海南贝泰妮投资有限公司。

    据了解,贝泰妮的战投方向主要是对产业上下游的布局,如原材料、专利技术、渠道等方面,也在物色合适的子品牌,以及布局消费级医疗赛道。

    在今年6月,贝泰妮便领投了主打专业底妆产品的国货彩妆品牌方里“FUNNY ELVES”,这也是贝泰妮投资的第一个彩妆品牌。

    资料显示,该品牌2021年线上销售额突破2亿元,营收同比增长达1300%。投资一个高增长的美妆品牌,或许是贝泰妮在彩妆领域寻求增量的尝试。

    根据今年6月一份前瞻产业研究院的报告显示,在“子品牌”矩阵上,贝泰妮已有“WINONA Baby”、“痘痘康”、“资润”等多个品牌,但整体表现一般。

    图片来源:前瞻经济学人APP

    就在7月,贝泰妮又推出了一个高端抗衰品牌AOXMED(瑷科缦),称“将功效护肤产品与专业美容项目相整合”,明确指向医美市场。贝泰妮回答投资者提问时曾表示:“AOXMED今年会主要开发线下客户。”这也被认为是将进入医美线下渠道。

    值得注意的是,贝泰妮还在以做LP和理财来提升自己的“财技”。

    在6月底,贝泰妮发公告称,公司将使用自有资金1亿元,投资杭州红杉晟恒股权投资合伙企业(有限合伙)(红杉基金),而最终贝泰妮所占红杉基金份额将根据基金最终实际募集情况确认。

    贝泰妮方面表示,“通过参与红杉基金的投资,可以和优秀的被投企业探索商业合作机会,进一步推动公司的发展,提高综合竞争力和盈利能力,有利于完善公司的整体战略布局。”

    此外,贝泰妮上市后还将闲置资金用于购买短期的理财产品,截至6月30日,其投资总额达14.77亿元。另据其2022年一季度报,贝泰妮一季度投资活动现金流入21.57亿元,较去年同期大幅增加,其中取得投资收益收到的现金2261万元。

    从市值上看,贝泰妮的确已经是A股市场上市值最高的护肤品企业。但无论是产品矩阵、品牌力沉淀,还是资金实力、国内市场占比,相较于宝洁、联合利华、雅诗兰黛等巨头,都难以望其项背。

    回顾中国护肤品发展的30余年,不少本土护肤品企业都在试图抢回国内的“话语权”。但在品牌力不足,以及国际巨头的挤压下,产品定位、售价都难以升级,国产护肤品也被打上了“中低端”的标签。

    而如今,国货复兴这一棒,也交到了贝泰妮手中。凭借先发优势,贝泰妮还能跑多远?这一回答已经不仅代表贝泰妮本身,而是整个行业。

    风险提示及免责条款 市场有风险,投资需谨慎。本文不构成个人投资建议,也未考虑到个别用户特殊的投资目标、财务状况或需要。用户应考虑本文中的任何意见、观点或结论是否符合其特定状况。据此投资,责任自负。

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